股市100倍杠杆
（文/霍东阳 编辑/张广凯）
当量贩零食行业还沉浸在“万店时代”的扩张叙事里时，万辰集团却做了一个非常关键的动作：中止“百店直营”募投项目，进一步转向加盟模式。
“百店直营”是其2023年定增募资里的核心募投项目之一。这个项目最初的逻辑，其实非常典型：在量贩零食行业爆发初期，通过直营网点建立品牌势能、区域样板与渠道控制力。
按照当时的规划，万辰准备在安徽、河南、山东、福建、江苏、广东等重点省份开设100家直营门店。据公告透露的数据维度来看，除了“开店”，万辰的计划是建立一个带有区域运营中心属性的直营网。
项目于2023年2月立项，原定建设周期2年，总投资额1.26亿元，调整后拟投入募集资金1.17亿元。项目甚至给出了一个非常激进的财务预期：税后静态内部收益率24.09%。
值得注意的是，这个项目并不是完全没做，而是“做到一半停了”。截至2025年末，该项目累计已经投入6598.5万元，投资进度达到56.32%。
万辰认为公司“品牌营销网络建设项目”前期投入已取得良好效果，综合考虑公司现阶段经营策略及不同业务模式的经营风险与收益，继续实施该募投项目不符合成本效益的原则，现阶段不再适宜继续投资建设直营门店。
换句话说，万辰并不是一开始就否定直营，而是在行业快速扩张过程中，发现直营模式的ROI正在迅速恶化。
2023年，仍处于跑马圈地阶段的量贩零食行业，直营店能帮助总部快速复制模型、建立标准化运营体系、测试SKU结构。
而到了2025年后，随着门店密度越来越高，单店盈利能力开始承压。直营门店需要投入到运营成本，公司不想再负担了。
作为量贩零食的头部企业，万辰的业绩仍旧亮眼。2025年，万辰收入514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润13.45亿元，同比暴增358.09%；经营性现金流净额36.31亿元，同比增长328.07%；单店月均零售额38.2万元，较2024年提升约24%。
按灼识咨询统计，好想来已成为中国零售额排名第一的量贩零食饮料品牌，长三角市场份额更高达63%。
规模神话的背后，是99%以上的加盟比例，是万辰集团近乎不碰门店运营的商业结构。好想来的“增长”，本质上是一场超大规模的供货生意。
对万辰而言，真正有规模优势的，不是“直营网络”，而是“加盟网络”。
万辰的商业模型，教科书般地诠释了连锁加盟的极致形态：公司负责采购、品牌、供应链与选品，加盟商承担门店选址、装修、人工与日常运营。总部向加盟商供货赚取进销差价，这是其收入的绝对主力。
但亮眼数据的背后是“难赚钱”的艰辛。同期，万辰量贩零食业务毛利率只有12.3%，净利率约5%。这意味着，只要同店销售稍微下滑，直营店利润就会迅速被房租和人工吞掉。
无论是万辰的好想来，还是鸣鸣很忙，实际上都越来越像“供应链平台”而不是传统零售商。
量贩零食行业真正开始比拼的，已经不是“谁能开更多店”，而是谁能在极低毛利率下，把现金流、周转效率和加盟体系跑通。
这也导致的一个结果，拥有近2万家门店零售体系的好想来直营店却不足百家。
但好想来真的不需要直营店吗？
在传统零售体系中，直营店从来不只是“自己开的店”，它还承担着标准输出、运营实验，风险缓冲等功能。
尤其在连锁零售行业，直营店往往意味着总部对终端仍保有控制力。无论是商品陈列、服务流程、损耗管理、会员体系，还是食品安全与消费者体验，直营体系本质上都是品牌能力的延伸。
从财务角度看，这当然是一个极其高效的模型。凭借“轻资产模型”，好想来在短时间内爆发出了惊人的扩张速度。
但问题也恰恰出在这里。当直营店不足百家时，它已经不足以承担一个全国性品牌原本应有的“系统稳定器”功能。
有业内人士透露，直营店数量过少，会削弱总部对终端真实运营状况的感知能力。零售行业有个非常重要但经常被忽视的问题：总部看到的数据，不等于真实消费现场。
而加盟体系越大，中间的信息失真就越严重。消费者对商品新鲜度的反馈、区域SKU适配、损耗变化、动线效率、即时零售履约问题，这些大量细碎但关键的零售能力，很多时候只能通过直营体系持续校准。
这也是为什么，很多高度加盟化的消费品牌，在扩张中后期都会出现一种典型现象：总部越来越擅长“招商”，却越来越不理解“门店”。
最终结果就是总部制定标准，但标准越来越脱离现场。
如果说脱离现场的标准还是相对被动的，那2025年以来，好想来门店食品安全舆情频发，涵盖缺斤少两、不合格商品上架、供应商管理漏洞等则暴露出万辰在品控能力上存在的结构性短板。
加盟体系天然存在的问题，首先关心自身利润而非整体品牌长期资产，在极低净利的行业里直营和加盟的矛盾会更加突出。
好想来的商业模式，把供应链风险转嫁给了加盟商，却把品牌风险留给了自己。而直营体系原本的重要意义之一，就是在品牌出现问题时，仍能保留一部分可直接控制的“安全资产”。
但当直营占比低到接近不存在时，这个“防火墙”其实会变得非常脆弱。
好想来今天真正的问题是在一个几乎完全加盟化的体系里股市100倍杠杆，它还能否长期维持统一的消费体验、食品安全与品牌认知。
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